現(xiàn)代企業(yè)的經(jīng)營要與金融市場的運行有效結(jié)合
《公司財務(wù)原理》讀后感
由理查德A.布雷利（Richd A .Brealey）、斯圖爾特C.邁爾斯（Stewart C.Myers）、弗蘭克林.艾倫（Franklin Allen）合著的《公司財務(wù)原理》（第8版）雖然是現(xiàn)代金融的一本著作，我不是財務(wù)金融專業(yè)的人員，讀起來有點累，但我還是堅持讀完本書，有了初步概念，可能對我以后的工作有一定的幫助，現(xiàn)將我的讀書感受作一總結(jié)。
本書的整體框架
本書分為十一部分，每章都以引導(dǎo)性的概述開篇，以歸納性的小結(jié)結(jié)束，同時輔以略做點評以供讀者進一步閱讀的“推薦讀物”，還配有練習(xí)題、實務(wù)題和思考題，結(jié)構(gòu)框架很嚴(yán)謹(jǐn)。
第一部分《價值》分六章闡述了財務(wù)與財務(wù)經(jīng)理的關(guān)系，歸納了財務(wù)經(jīng)理兩大最基本的職能：投資決策和融資決策，由此可以深刻理解會計與財務(wù)的區(qū)別以及會計人員與財務(wù)人員的區(qū)別；現(xiàn)值、企業(yè)目標(biāo)與公司治理中，凈現(xiàn)值是現(xiàn)值減去必要的投資后的差額，而計算現(xiàn)值除了現(xiàn)金流量外，另一個最重要的因素是貼現(xiàn)因子，采用資本機會成本就是貼現(xiàn)因子，從投資人角度說是項目的期望報酬率。要使公司股東增加財富，財務(wù)經(jīng)理就要抓住所有凈現(xiàn)值大于0的投資機會；如何計算現(xiàn)值中，與國內(nèi)財務(wù)管理的教科書一樣，介紹了如何計算現(xiàn)值、終值、年金的現(xiàn)值和終值，這是學(xué)習(xí)財務(wù)原理最基本的計算公式和技能。債券與普通股的價值中，如何計算債券的價值以及在已知債券價格的情況下，如何計算債券的到期收益率問題，同時，普通股的定價有股利定價模型、預(yù)期股利增值g恒定下的股票價值；在與其他投資準(zhǔn)則相比，為什么凈現(xiàn)值法則能保證較優(yōu)的投資決策中，回收期法則有未能考慮目標(biāo)回收期之后產(chǎn)生的現(xiàn)金流及對目標(biāo)回收期前產(chǎn)生的現(xiàn)金流權(quán)重相同兩大缺陷，內(nèi)部收益率法則認為公司應(yīng)該接受任何內(nèi)部收益率超過資本機會成本的投資項目，但在“借入貸出的不同”、“多個內(nèi)部收益率”、“相互排斥的項目”、“近期現(xiàn)金流量的資本成本可能與遠期現(xiàn)金流量的資本成本不同”的四種情況下采用內(nèi)部收益率法則得出的結(jié)論是不對的。因此，作者建議凈現(xiàn)值法則更應(yīng)優(yōu)先采用；在利用凈現(xiàn)值法則進行投資決策中，通過IM&C公司鳥肥項目詳細數(shù)值計算，使讀者清楚了項目凈現(xiàn)值計算的基本步驟，注意營運資本的變化以及應(yīng)稅折舊與面向股東的報表折舊的不同，資本投資項目的評估法則都一樣，但在具體運用中，對不同國家、不同幣制、評估參量與假設(shè)會有所不同。
第二部分《風(fēng)險》分三章：在風(fēng)險、收益與資本機會成本概論中，無風(fēng)險利率衡量無風(fēng)險資產(chǎn)，以普通股平均期望收益率來貼現(xiàn)有平均風(fēng)險的項目，投資組合分散風(fēng)險理論，風(fēng)險分系統(tǒng)風(fēng)險（可分散風(fēng)險）和非系統(tǒng)風(fēng)險（不可分散風(fēng)險），β是衡量市場每變動1%時投資者對股價變動幅度的預(yù)期。在風(fēng)險與收益中，組合投資理論及資本資產(chǎn)定價模型。資本資產(chǎn)定價模型由于簡單的假設(shè)前提，被提出了各種質(zhì)疑，出現(xiàn)了消費型資本資產(chǎn)定價模型、套利理論等一些替代理論。
第三部分《資本預(yù)算的實務(wù)問題》分三章：著重介紹了敏感性分析，針對敏感性分析一次只考慮一種變量的變化的局限，運用蒙特-卡羅模擬來處理考慮所有可能的變量變動組合，用計算機對變量分別隨機取值，計算相應(yīng)的現(xiàn)金流。項目有可能擴張，有可能會壓縮，有可能放棄，因此運用實物期權(quán)對項目進行修正。主要有擴張期權(quán)、放棄期權(quán)、擇時期權(quán)以及提供靈活性的生產(chǎn)性期權(quán)。
第四部分《融資決策與市場有效性》分三章：有效市場的三個層次，融資的方式中：內(nèi)部現(xiàn)金流是公司資金的主要來源、普通股是最簡單的融資方式、優(yōu)先股、債券、銀行等金融機構(gòu)提供的貸款，不同融資方式的優(yōu)缺點；最后一章總結(jié)了各種不同的公司證券發(fā)行程序，同時提出了融資決策時應(yīng)注意的重要問題，“規(guī)模越大越便宜”、“警惕股價的低估”、“成功者災(zāi)難可能是首次公開發(fā)行中的重要問題”、“增發(fā)新股可能會打壓股票的價格”、“上架注冊使債券融資對藍籌股公司往往有利”。
第五部分《股利政策與資本結(jié)構(gòu)》分四章：介紹了股利對公司價值有關(guān)及無關(guān)論，股票回購，股利對稅收的影響，股利的發(fā)放影響公司的負債，從而提出了負債重要嗎及負債多少的問題。負債的水平就涉及到資本結(jié)構(gòu)的問題，介紹了MM理論，資本結(jié)構(gòu)對β的影響，加權(quán)平均資本成本（WACC），MM理論認為WACC與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。傳統(tǒng)的權(quán)衡理論考慮稅金和財務(wù)困境，在負債的稅金優(yōu)勢和財務(wù)困境成本之間尋求平衡，等級次序理論認為能夠得到內(nèi)部資金的公司就會采用內(nèi)部融資，公司首選負債而不是權(quán)益融資，也解釋了為什么一個行業(yè)中效益不好的公司負債更多。
第六部分《期權(quán)》分三章：在期權(quán)的基礎(chǔ)知識中，看漲期權(quán)和看跌期權(quán)有美式和歐式兩種，兩種的區(qū)別是執(zhí)行時間之前是否可以執(zhí)行為標(biāo)準(zhǔn)，高風(fēng)險的資產(chǎn)為標(biāo)的的期權(quán)比以安全的資產(chǎn)為標(biāo)的的期權(quán)更有價值；在期權(quán)的價值評估中，介紹了期權(quán)復(fù)制原理、風(fēng)險中性定價、二叉樹期權(quán)定價方法、布拉克-舒爾茨公式的應(yīng)用，這些都用來不同情形下計算期權(quán)的價值，對實際情形的期權(quán)價值評估，還要注意很多其他的經(jīng)濟特征；實物期權(quán)中，介紹了四種實物期權(quán)：后續(xù)投資期權(quán)、投資前等待（并了解情況的）期權(quán)、放棄的期權(quán)、調(diào)整企業(yè)的產(chǎn)品或生產(chǎn)工藝的期權(quán)。
第七部分《負債融資》分四章：利率依賴于儲蓄資金的需求與供給，均衡利率是使需求與共計達到平衡時的利率，歐文.費雪理論說明了通貨膨脹對利率的影響，債券的價值是用即期利率對其支付的現(xiàn)金進行貼現(xiàn)所得的價值，債券的久期越長，利率變化對債券價格的影響越大。公司具有有限的負債，評級公司開發(fā)出大量的壞賬風(fēng)險的評估模型，債券的質(zhì)量下降，投資者就會要求更高的到期收益率，債券的價格就會下降。
第八部分《風(fēng)險管理》分兩章：風(fēng)險和收益是對等的，在風(fēng)險管理中，通過遠期和期貨合約來套期保值，也可以通過互換來套期保值。套期保值的目的是降低風(fēng)險，它不能增加價值，是一種零和博弈，風(fēng)險未被消除，而只是轉(zhuǎn)移給其他當(dāng)事人；國際財務(wù)人員必須處理不同的貨幣、利率和通貨膨脹，利率平價理論、匯率預(yù)期理論是反映利率、匯率、通貨膨脹率內(nèi)在聯(lián)系的模型理論。
第九部分《財務(wù)計劃與營運資本管理》分三章：介紹了一些比較常見的財務(wù)比率，財務(wù)比率很少提供答案，但有助于正確提出問題，財務(wù)比率并沒有什么國際標(biāo)準(zhǔn)，要結(jié)合實際、常識不能盲目應(yīng)用公式；利用預(yù)測資產(chǎn)負債表、利潤表和資金來源與運用表制定刻劃公司戰(zhàn)略和目標(biāo)的財務(wù)計劃，且財務(wù)計劃需要反復(fù)檢驗和調(diào)整；短期投資包括應(yīng)收賬款、存貨、現(xiàn)金和短期證券等，平衡收益和成本后，對這些投資每項進行管理；短期財務(wù)計劃考慮公司短期或流動資產(chǎn)與負債的管理，在進行短期決策時，不需要過多地考慮未來，在制定短期財務(wù)計劃首先要了解現(xiàn)金的來源與運用。公司可以向銀行尋求周轉(zhuǎn)信貸額度、貸款、中期票據(jù)等。
第十部分《兼并、公司控制與公司治理》分三章：兼并后的公司的價值大于原先存在的公司的價值的部分為兼并收益，如果收益超過成本，就要果斷著手收購。收購時要考慮保證收購不會違背反托拉斯法規(guī)，在程序上可以選擇多種方式，還要考慮稅務(wù)狀況；重組可能改變公司資本結(jié)構(gòu)，也可能改變其所有權(quán)和控制權(quán)，LBO是大部分通過債務(wù)融資來實現(xiàn)的一家公司或某項業(yè)務(wù)的兼并或收購，杠桿重組則是增加大量的負債，所得款項則被分給股東，企業(yè)的控制權(quán)并未變化。
第十一部分《總結(jié)》：幫讀者梳理了財務(wù)理論的已知和未知；已知有七個重要理念，包括凈現(xiàn)值、資本資產(chǎn)定價模型、有效資本市場、價值可加性與價值守恒定律、資本結(jié)構(gòu)理論、期權(quán)理論和代理理論；十大未解決的財務(wù)問題，包括項目風(fēng)險和現(xiàn)值的決定因素是什么、風(fēng)險與收益：我們究竟迷失了什么、有效市場理論失效情形的重要性如何、新證券、新市場成功的根源何在、有關(guān)股利的爭議究竟如何解決、公司應(yīng)該承受哪些風(fēng)險、流動性的價值何在、如何解釋兼并浪潮和如何解釋財務(wù)架構(gòu)的國際差異。
對書中某些理論的思考
資本資產(chǎn)定價模型的思考
20世紀(jì)60年代中期由威廉.夏普等提出的資本資產(chǎn)定價模型（CAPM），其基本的思想是：股票對投資組合風(fēng)險的邊際作用可以用其對投資組合價值變動的敏感度來量度，股票對市場組合風(fēng)險的邊際作用是用貝塔來量度的，該模型認為每種證券的期望風(fēng)險溢價與其貝塔成正比：即期望風(fēng)險溢價=貝塔X市場風(fēng)險溢價。
資本資產(chǎn)定價模型是在一系列的假設(shè)條件下提出的：（1）存在大量的投資者，每個投資者的財富相對于所有投資者的財富的總和來說是微不足道的。投資者是價格的接受者，單個投資者的交易行為不會對證券價格造成影響。（2）所有投資者都在同一證券持有期內(nèi)計劃自己的投資行為。這種行為是短視的，因為它忽略了在持有期結(jié)束的時點上發(fā)生的任何事件的影響，而短視行為通常不是最優(yōu)行為。（3）投資者的投資范圍僅限于公開金融市場上交易的資產(chǎn)。這一假定排除了投資于非交易性資產(chǎn)。而且，資產(chǎn)的數(shù)量是固定的。同時，所有資產(chǎn)均可交易而且可以完全分割。（4）存在無風(fēng)險資產(chǎn)，投資者能夠以無風(fēng)險利率不受金額限制地借入或者貸出款項。（5）不存在市場不完善的情況，即投資者無須納稅，不存在證券交易費用包括傭金和服務(wù)費等，沒有法規(guī)或者限制條款限制買空。（6）投資者都是理性的，是風(fēng)險厭惡者，他們追求投資資產(chǎn)組合標(biāo)準(zhǔn)差的最小化，也就是風(fēng)險的最小化。他們期望財富的效用達到最大化。（7）所有投資者對證券的評價和經(jīng)濟局勢的看法都是一致的。無論證券的價格如何，所有投資者的投資順序都一樣。（8）資本市場是無摩擦的，而且無信息成本，所有投資者均可同時獲得信息。這種過于簡單的假設(shè)使模型備受質(zhì)疑，在實際的檢驗中：高貝塔股票的表現(xiàn)優(yōu)于低貝塔的股票，但卻未資本資產(chǎn)定價模型所預(yù)言的那樣出現(xiàn)大的收益差額；小公司股票組合的貝塔較大公司股票組合的貝塔平均高出20%左右，但貝塔的差異不足以解釋收益的差異，價值股組合與成長股組合的收益與貝塔間并不存在一種簡單的關(guān)系。正是基于理論的缺陷，提出了一些替代理論，消費型資本資產(chǎn)定價模型、套利定價理論等，但當(dāng)前在實際運用中還是使用資本資產(chǎn)定價模型，我想它的使用，還是模型的簡單易于操作，同時也沒有更好的模型來代替解決如何計算風(fēng)險和收益的問題。有兩點要肯定的是：一是投資者承受的風(fēng)險總要求額外的期望收益，二是投資者表現(xiàn)出主要關(guān)心其不能通過分散化消除的風(fēng)險。
公司融資的思考
對一個企業(yè)來說，公司的資金缺口是公司所需的資金與其內(nèi)部產(chǎn)生的資金之間的差距。要解決資金缺口，公司面臨著兩種基本的決策：公司的利潤如何分配、外部融資的比例（外部融資中借貸與發(fā)行新股的比例）。以非上市公司的國有企業(yè)為例，為解決資金缺口問題，首先考慮怎么利潤分配問題，利潤分配的政策如書本所介紹的剩余股利政策、固定比率支付率政策等，但國有企業(yè)，尤其股東是地方財政出資的企業(yè)，其利潤分紅是不按照這些所謂的政策，股東本位主義（股東考慮自身企業(yè)缺錢，而不考慮企業(yè)自身需要資金積累），往往是要求所有的可分的利潤全部分紅。特別是對于承擔(dān)建設(shè)任務(wù)的國有企業(yè)來說，怎么留住未分配利潤是關(guān)鍵的問題，有些是通過將未分配利潤轉(zhuǎn)增資本的方式留住利潤，增加內(nèi)部積累資金，減少外部融資額。在外部融資中，當(dāng)前銀行融資和發(fā)行債券是主要的融資方式。在國內(nèi)市場中，發(fā)行企業(yè)債券的成本還是比較低的，但是有條件限制的，對于凈資產(chǎn)規(guī)模大的企業(yè)，發(fā)行企業(yè)債券是有利。針對小型企業(yè)，目前出臺了中小融資券，但企業(yè)的融資成本比較高。銀行融資是企業(yè)融資的普遍方式，其融資成本相對低，但受國家的宏觀政策影響大。在實際的操作中，銀行融資與發(fā)行企業(yè)債券結(jié)合的融資方式是較好的組合方式。當(dāng)企業(yè)的規(guī)模大的時候，融資方式多，融資成本相對較低，中小企業(yè)融資困難。融資理論比較成熟，在企業(yè)實際操作中，企業(yè)將資金鏈的安全放在首位，為確保資金鏈的安全，在企業(yè)可接受的融資成本和資金的等待時間與理論的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生矛盾，企業(yè)往往會選擇前者。
章彩霞
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